Piyasalarda 'Kamu Desteği' Etkisi & Kantarın Topuzu Kaçıyor! | Ömer Gencal & Murat Aysan
Mesele Ekonomi · 2026-10-28
💡 Hızlı Bilgi
1. TL Carry Trade ve TL Mevduat — Net dolar getirisi yıllık yüzde 8.70 seviyesine indi; artan kur riski sebebiyle TL ağırlığını azalt.
2. TL Tahviller (DİBS) — Merkez Bankası 100 milyar lira tahvil alsa da iki yıllık faiz yüzde 40 sınırında direniyor; alım için bekle.
3. Döviz Kuru (Dolar/TL) — Aylık kur artış hızı yüzde 1.80 bandına ulaştı; kurda yukarı yönlü ivme sürecek.
4. Şirket Eurobondları — Getiriler yüzde 18.5 ile 20 bandına fırlasa da kupon erteleme ve temerrüt riski büyüyor; bu seviyelerden alma.
5. Özel Sektör TL Tahvilleri (ÖST) — Karşılıksız çek ve konkordato dalgası yayılıyor; temerrüt riski taşıyan şirket borçlanma senetlerini alma.
📊 Detaylı Açıklama
Murat Aysan, sermaye piyasalarında kuralların sürekli değişmesinden şikayet ediyor. Nitelikli yatırımcı tanımı on ay önce bir milyon liraydı. Önce on milyona, ardından elli milyon liraya fırlattılar. Üstelik fonlardaki hisse dolaşım oranı kararı da yıl sonuna ertelendi. SPK, Pusula ve Tera portföyündeki kapalı fonları tasfiyeye aldı. Ne var ki kurumlar, 16 Eylül tarihindeki portföy dağılımını halka açıklamıyor. Hangi fona kaç kişinin girdiği, kimlerin parasını kurtarıp kimlerin içeride kaldığı bilinmiyor. Bilgi paylaşılmadıkça televizyonlarda ve sosyal medyada bilgi kirliliği artıyor.
Ömer Gencal, fon çöküşünü basit bir kriz değil, doğrudan dolandırıcılık olarak tanımlıyor. Sorun sadece fon sahipleriyle sınırlı kalmadı. Yaklaşık 500 bin fon yatırımcısının yaşadığı servet kaybı reel ekonomiyi vurdu. Hisse senetleri, emeklilik fonları ve özel sektör tahvilleri peş peşe zarar yazdı. Şirketler borçlarını döndüremiyor. Karşılıksız çekler, protestolu senetler ve konkordato ilanları tırmanıyor. Düzenleyici ve denetleyici kurumlar zamanında adım atmadığı için yangın bütün ülkeye sıçradı.
Piyasayı ayakta tutmak için kamu desteğine aşırı yükleniyorlar. Şirket tahvillerinde temerrüt patlamasın diye Merkez Bankası devreye girdi. Bankalara, tahvil dönüşlerinde kredi limitlerini aşma esnekliği tanıdılar. Dahası Merkez Bankası, fon krizi patlak verdiğinden bu yana piyasadan 100 milyar liralık devlet tahvili topladı. Haftalık 18 milyar liralık alım yapıyorlar. Bu tutar, piyasadaki sabit faizli tahvillerin iki günlük toplam işlem hacmine denk geliyor. Buna rağmen faizler düşmüyor; iki yıllık tahvil faizi yüzde 40, beş yıllık tahvil yüzde 39 seviyesinde katı duruyor.
Kredi musluklarında da dengeler tamamen bozuldu. Kamu bankaları tüketici kredilerine sert bir fren yaptırdı. Buna karşılık ticari kredilerde kamu bankalarının kurdan arındırılmış yıllık büyümesi yüzde 38-39 bandına ulaştı. Özel bankalarda bu oran yüzde 16 düzeyinde kaldı. 2015 yılında kamu bankalarının toplam kredilerdeki payı yüzde 25 iken bugün yüzde 38 seviyesine çıktı. Özel ve yabancı bankaların payı ise yüzde 60 bandından yüzde 35 seviyesine indi. Rekabet bittiği için finansal yaratıcılık ve vade uzaması ortadan kalktı.
Murat Aysan yabancı para mevduatındaki büyük çarpıklığa dikkat çekiyor. Bankalar neredeyse beş yıldır döviz mevduatına sıfıra yakın faiz veriyor. Bu baskılama yüzünden yatırımcılar döviz cinsi fonlara, eurobondlara veya fiziki altına kaçtı. Böylece paralel bir finans yapısı ortaya çıktı. Piyasa gerçekleriyle taban tabana zıt bu yapay sistemin ne zaman sona ereceğine dair hiçbir net plan bulunmuyor.
Merkez Bankası'nın faiz patikası da çıkmaza girdi. Web-TÜFE verisi ekim ayı enflasyonunun yüzde 2.65 civarında geleceğini fısıldıyor. Eğer aylık enflasyon yüzde 2.5 çıkarsa yıllık oran yüzde 30 eşiğinin hemen altına inecek. Ancak kasım ve aralık aylarında enflasyon yüzde 1 altına inmezse yıllık veri tekrar yüzde 30 üzerine tırmanacak. Bu tablo aralık ayında faiz indirimini imkansız kılıyor. Üstelik yılbaşında asgari ücrete yüzde 30 dolayında zam gelirse, Merkez Bankası faiz indirmek bir yana faiz artırmak zorunda kalabilir.
Ömer Gencal döviz ve faiz cephesindeki getiri hesabını paylaşıyor. Bloomberg haberine göre Merkez Bankası kur artışına biraz daha alan tanıyacak. Nitekim aylık devalüasyon hızı yüzde 1.80 bandına yerleşti. Stopaj oranının yüzde 17.5'e çıkmasıyla birlikte TL faizinin dolar bazındaki getirisi hızla eridi. Politika faizi yüzde 36 seviyesine çekilirse ve kur aylık yüzde 1.80 artarsa, TL'de kalmanın yıllık dolar getirisi net yüzde 8.70'e düşüyor. Devalüasyon riski masadayken bu getiri için TL'de beklemenin hiçbir rasyonel temeli kalmıyor.
Dış borçlanma tarafında da kırılmalar başladı. Zorlu Enerji 1.1 milyar dolarlık devasa eurobond borcunun kupon ödemesini erteledi ve yapılandırma yoluna gitti. Kriz yüzünden bazı Türk şirketlerinin sekiz yıllık tahvil getirileri yüzde 10.75 seviyelerinden yüzde 20 bandına kadar fırladı. Devletin kısa vadeli eurobond getirisi bile yüzde 7-8 bandındayken TL'nin yüzde 8.70 vermesi yabancı sermayeyi kaçırıyor. Ayrıca fon krizi başladığından bu yana Merkez Bankası net 15-16 milyar dolar rezerv kaybetti. Finansal kırılganlık giderek derinleşiyor.
🎯 Finans Uzmanı Yorumu
Ekonomide fiyat mekanizması neredeyse tamamen felç oldu. Faiz, döviz kuru, tahvil getirisi ve hisse senedi fiyatları serbest piyasa dengesiyle değil, kamu kurumlarının doğrudan müdahalesiyle şekilleniyor. Merkez Bankası her hafta piyasanın iki günlük hacmi kadar tahvil satın alıyor; yine de gösterge faiz yüzde 40 seviyesinde çakılı kalıyor. Kamu desteğiyle suni solunum yaptırılan bir piyasada fiyatlar sinyal üretme gücünü yitirir. Rakamlara güvenin kaybolduğu yerde uzun vadeli yatırım kararı alınamaz.
TL faizinde kalma stratejisi (carry trade) cazibesini fiilen yitirdi. Stopaj yükü ve kurdaki aylık yüzde 1.80'lik yükseliş birleşince, TL mevduatın dolar cinsinden yıllık net getirisi yüzde 8.70 bandına kadar geriledi. Devlet tahvili getirisi bile yüzde 7-8 verirken, şirket eurobondları yüzde 18.5 seviyesini aşmış durumda. Bu şartlar altında kur şoku riskini üstlenip TL faizinde beklemek yatırımcı açısından kabul edilemez bir asimetrik risk yaratır. TL faiz pozisyonlarında ısrar etmek artık kazanç değil, ciddi sermaye erimesi riski taşır.
Kredi musluklarındaki kamu ağırlığı reel sektörün altını oyuyor. Özel bankalar bilançolarını korumak için frene basarken, kamu bankalarının ticari kredilerde yüzde 39 büyümesi sağlıklı bir durum değildir. Bu tablo, verimsiz ve batık şirketlerin kamu kaynaklarıyla yüzdürüldüğünü kanıtlar. Karşılıksız çeklerin ve konkordatoların patladığı bir ekonomide, temerrütleri kamu kredisiyle ertelemek sadece krizin faturasını büyütür. Zorlu Enerji örneğinde gördüğümüz gibi özel sektörün dış borç çevirme kapasitesi hızla daralıyor.
Genel pozisyonumuz net biçimde defansif olmalıdır. Şirket tahvillerinden ve kapalı fonlardan kesinlikle uzak durulmalıdır; bu varlıklarda "alma" tavrı korunmalıdır. Döviz tarafında kontrollü yukarı hareket süreceği için kur korumalı enstrümanlar ve seçici kısa vadeli devlet eurobondları portföyde öncelik kazanmalıdır. Borsada ve sabit getirili menkul kıymetlerde ise agresif pozisyon açmak yerine nakitte ve likitte kalarak "bekle" stratejisi uygulanmalıdır. Önümüzdeki birkaç ay, getiri peşinde koşma değil, ana parayı savunma dönemidir.
⚠️ Bu içerik yatırım tavsiyesi değildir.
Kanal: Mesele Ekonomi