Krizin Faturası! 11 Milyar Dolarlık Çıkış & Özel Sektör Tavhillerine Dikkat |Ömer Gencal,Murat Aysan
Mesele Ekonomi · 2026-10-06
💡 Hızlı Bilgi
1. Özel sektör tahvil ve bonolarında temerrüt süreci başladı; bu ihraçlardan ve ilişkili borçlanma araçlarından kesinlikle uzak durun (ALMA).
2. İçeriği şeffaf olarak paylaşılmayan, tek bir sermaye grubunun varlıklarını toplayan şüpheli fonları kesinlikle portföye eklemeyin (ALMA).
3. Hazinenin yıllık %6 net getiri sunan, stopajsız ve vergisiz 1 yıl vadeli dolar cinsi iç borçlanma tahvilini risk profiline göre (%5–20 ağırlıkla) portföye ekleyin (AL / BİRİKTİR).
4. Özel sektör tahvil piyasasında 1 trilyon TL'yi aşan hacmin hızla daralması bekleniyor; hanehalkı elindeki 82 milyar TL'lik bono riskine karşı temkinli kalın (BEKLE / ÇIK).
5. BIST genelinde manipülasyona konu olan 26 ila 40 adet sığ hisse senedinde hiçbir şekilde alım yönlü pozisyon açmayın (ALMA).
📊 Detaylı Açıklama
Piyasayı sarsan fon krizinin odağında yalnızca yatırım fonları değil, sayısı 26 ile 40 arasında tahmin edilen hisse senetlerinde yapılan fiyat manipülasyonları ve bu hisselerin fon portföylerine doldurulması yer alıyor. Halka açık şirketlerin hisselerinin fonlar üzerinden yapay biçimde fonlanması, konuyu basit bir portföy yönetim zaafı olmaktan çıkarıp organize bir sermaye piyasası problemine dönüştürmüş durumdadır. Finansal okuryazarlığı olmayan kişilerin konuyu magazinleştirmesi riskin boyutunu gölgelese de sistemik risk piyasa genelinde yayılmaktadır.
Fonların tasfiye sürecine dair resmi kurumların şeffaf veri paylaşmaması en büyük belirsizlik kaynağıdır. Tasfiye kapsamındaki fonların Eylül ayı portföy dağılımları ve müşteri segmentasyonu açıklanmamıştır. Sistemde 455 bin tekil, toplam 800 binden fazla fon yatırımcısı bulunurken; kimin ne kadar anapara koyduğu, ne kadar kârla çıktığı veya içeride ne kadar zararda kaldığı bilinmemektedir. Tasfiyede 1 milyon TL'ye kadar ödeme yapılacağı söylenmesine rağmen bu tutarın hesaplama kriteri ve zamanlaması netleşmediğinden yatırımcıların bu tip opak ürünlerden tamamen uzak durması önerilmektedir.
Özel sektör tahvil ve finansman bonosu piyasasında temerrüt dalgası fiilen başlamıştır. Tera Yatırım Bankası'nın 5 milyar TL'lik finansman bonosunda temerrüde düşmesi ve ödemenin yapılamayacağını açıklaması krizin boyutunu büyütmüştür. Tera Grubu'nun önümüzdeki Haziran ayına kadar toplam 17 milyar TL'lik itfa yükümlülüğü bulunmaktadır. Uşak Seramik örneğinde de görüldüğü üzere, özel sektör borçlanma araçlarında art arda gelen bu temerrütler fonları, kurumsal şirketleri ve bankaları doğrudan zincirleme bir risk sarmalına sokmaktadır.
Özel sektör tahvillerinin toplam büyüklüğü 1 trilyon 71 milyar TL seviyesinden itfalarla 1 trilyon 37 milyara gerilemiştir. Yatırım fonlarının portföyünde yaklaşık 359-360 milyar TL nominal değerde özel sektör tahvili bulunmaktadır ve bu tutarın %20'si finans dışı reel sektör şirketlerine aittir. Hanehalkının elinde ise 82 milyar TL'lik özel sektör bonosu bulunmaktadır. Yabancı yatırımcılar bu tahvillerdeki pozisyonlarını 214 milyar TL'den 177 milyar TL'ye düşürmüştür. Yurt dışı borçlanmalarla kurulan kaldıraçlı yapılandırılmış ürünlerin çökme ihtimali nedeniyle bu piyasada alım yapılmaması gerektiği vurgulanmaktadır.
Fon skandalının patlak vermesiyle birlikte finansal piyasalardan ciddi bir sermaye çıkışı yaşanmıştır. Yerli yatırımcılar fondan çıkan paranın yaklaşık %83–85'ini sistem içinde TL mevduatta tutarken, yabancı yatırımcıların hızla dövize dönerek çıkış yaptığı görülmektedir. TCMB net döviz rezervlerinde 11 milyar dolarlık bir azalış gerçekleşmiş olup bunun 8 ila 10 milyar dolarlık kısmının yabancı çıkışından kaynaklandığı hesaplanmaktadır. İSO PMI verilerinin 30 aydır 47–48 bandında daralma bölgesinde kalması ve ihracat ikliminin bozulması da yabancı sermaye girişinin zorlaşacağını göstermektedir.
Hazine, döviz rezervlerini desteklemek amacıyla 1 yıl vadeli, yıllık %6 net bileşik getirili dolar cinsi iç borçlanma tahvili ihraç etmiştir. Kupon oranı 6 aylık %2.95 olan bu kâğıtta herhangi bir stopaj veya gelir vergisi beyanı bulunmamaktadır. Banka mevduat faizlerine kıyasla oldukça cazip bir getiri sunan bu tahvil, likiditesi ikinci elde kısıtlı olsa da yatırımcıların toplam servet ve risk profillerine göre portföylerinin %5 ila %20'si oranında değerlendirebilecekleri güvenli bir enstrümandır.
Hazine TL borçlanma cephesinde ise 2 yıllık sabit kuponlu tahvilde faiz %40, 5 yıllık tahvilde %39 seviyesinde gerçekleşmiştir. İhalelerde 2 yıllığa gelen talep zayıflarken 5 yıllığa olan ilgi korunmuştur. 8 yıllık tahvilde %36 bileşik faiz seviyesi görülürken, 10 yıllık tahvil faizlerinin aşağı gelmemesi uzun vadeli risk priminin yüksek kaldığını kanıtlamaktadır. TLREF kira sertifikası ihracına 50 milyar TL'nin üzerinde yüksek talep gelirken, fonlardaki çıkışlar nedeniyle kamu bankalarının TLREF ihalelerinde destekleyici rol oynaması beklenmektedir.
Eylül ayı tüketici enflasyonu %1.84 gerçekleşerek beklentilerin altında kalmıştır. Dolar kurunun Eylül ayında %1.60 artışla yılı 51.40–51.50 bandında kapatacağı öngörülmektedir. Yıllık enflasyonun %28–30 (medyan %29) aralığında, gecelik TLREF faizlerinin ise %42 seviyesinde tamamlanması beklenmektedir. TCMB'nin 22 Ekim toplantısında 100 baz puanlık faiz indirimine gitme ihtimali bulunsa da, küresel merkez bankalarının faizleri sabit tuttuğu veya artırdığı bir konjonktürde erken gevşemenin riskli olduğu savunulmaktadır.
Mevcut fon krizinde uygulanan pay repo mekanizması ve kardeş şirketlerin tahvil/hisselerinin fonlara doldurulması, 1994 ve 2001 bankacılık krizlerindeki grup şirket fonlamalarına birebir benzemektedir. Fon kurucularının kendi grup şirketlerinin bonolarını fona alıp risk profili düşük para piyasası fonu gibi pazarlaması regülasyon açığını ortaya koymuştur. SPK ve BDDK'nın pay repo oranlarına ve grup içi menkul kıymet alımlarına katı sınırlamalar getirmesi zorunlu görülmektedir.
🎯 Finans Uzmanı Yorumu
Sermaye piyasalarında yaşanan bu son çalkantı, basit bir piyasa düzeltmesi değil; yapısal denetim eksikliklerinin, grup içi fonlama suistimallerinin ve pay repo mekanizmasının kötüye kullanılmasının faturasıdır. Konuşmacıların da altını çizdiği üzere, portföy yönetim şirketlerinin kardeş şirket kâğıtlarını düşük riskli para piyasası fonu gibi ambalajlayıp satması, 1994 ve 2001 bankacılık krizlerindeki dairesel kredi mekanizmalarının modern bir kopyasıdır. Şeffaflık tesis edilmedikçe ve portföy içerikleri net olarak kamuoyuna yansıtılmadıkça sermaye piyasalarına duyulan güvenin hızla onarılması mümkün görünmemektedir.
Özel sektör tahvil ve finansman bonosu (ÖST) piyasasında Tera Yatırım Bankası ile tetiklenen temerrüt süreci en kritik kırılma noktasıdır. Önümüzdeki aylarda vadesi gelecek milyarlarca liralık itfa yükümlülüğü ve fonların elinde bulunan 359 milyar TL'lik tahvil stoğu, zincirleme temerrüt riskini artırmaktadır. Dolayısıyla bu dönemde yatırımcıların kurumsal kalitesi en üst düzeyde olmayan hiçbir özel sektör borçlanma aracına yatırım yapmaması (kesinlikle ALMA pozisyonu) ve eldeki sorunlu pozisyonlardan itfa yoluyla çıkması rasyonel bir risk yönetimi gereğidir.
Makroekonomik cephede TCMB net rezervlerinden çıkan 11 milyar dolarlık yabancı kaynağa rağmen yerli yatırımcının dövize koşmayıp TL'de kalması kısa vadede kuru 51.40 projeksiyonunda tutabilir. Ancak sanayi PMI verilerinin 30 aydır daralmaya işaret etmesi ve ihracat ikliminin zayıflığı, erken bir faiz indirimi riskini büyütmektedir. Dünyada parasal sıkılığın sürdüğü bir ortamda TCMB'nin Ekim ayında olası bir 100 baz puan faiz indirimine gitmesi, TL varlıklar üzerinde gereksiz bir kur baskısı yaratma riski taşımaktadır.
Mevcut konjonktürde portföy stratejisi "sermayeyi koruma" odaklı kurgulanmalıdır. Hazinenin sunduğu stopajsız, vergisiz ve %6 net getirili 1 yıl vadeli dolar cinsi iç borçlanma kâğıdı, likidite ihtiyacı olmayan yatırımcılar için güvenli bir getiri limanıdır (kademeli AL/BİRİKTİR). TL tarafında ise 8-10 yıllık uzun vadeli tahvillerden uzak durulmalı, %39-40 faiz sunan kısa-orta vadeli Hazine kâğıtlarında veya kurumsal olarak denetlenen güvenli likit fonlarda temkinli kalınmalıdır (BEKLE). Şüpheli hisseler ve opak fonlar ise kesinlikle portföy dışı tutulmalıdır.
⚠️ Bu içerik yatırım tavsiyesi değildir.
Kanal: Mesele Ekonomi